中国人民银行近日连发两份通知：自9月11日起，境内外金融机构开展代客远期售汇业务需缴纳的外汇风险准备金率自20%下调为零。同时，境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金取消。

央妈一出手，就知有没有。

11连涨的人民币汇率，终于踩刹车了！

9月11日，人民币走势来了180度大转弯，人民币兑美元即期周一早盘大幅回落近500点，重新回到6.51元附近。人民币市场汇率应声回调，在岸即期汇率创逾两年最大单日跌幅。

图注：上周在人民币对美元突破6.45后，央行采取一定行动抑制人民币近期的涨势。

央妈的这个通知要在两年前，这算不上什么大新闻，当年央行开征外汇风险准备金也没有多少人在意。但如今这条消息受到了全世界媒体高规格对待。全世界还都清晰地记得两年前央行引导人民币贬值给金融市场带来的震撼。

央行的举动见诸各大媒体报端：

央行本次行动，主要释放了三点信号：

1、放缓升值态势，一方面是因为升值太快会影响到出口，另一方面怕像几年前一样形成单边升值预期；

2、相比单向贬值或升值的行情，中国更希望看到汇率双向波动；

3、人民币投机者已经基本被打败，汇率政策正在回归常态化，就像美联储加息回归货币政策正常化一样。

划重点：“放缓升值态势因为升值太快会影响到出口”

外贸人们，央妈想着咱们啊！所以在这个艰难的时代，请坚持住！坚持就是胜利！曙光就在前方！

央妈措施成效：逆周期措施调整促外汇供求更趋平衡

  针对于央行新政，中国人民银行金融研究所所长孙国峰表示：“这两项政策都是在前两年人民币汇率出现波动、资本流动呈现一定顺周期性的背景下出台的宏观审慎管理措施，考虑到当前市场环境已发生较大变化，上述两项政策有必要进行调整。”

  “上述政策调整将促使供求更趋平衡，有利于汇率稳定。”外汇分析师李刘阳对记者表示，两个政策的调整都是好事情。取消风险准备金率表明跨境资本流动已经趋于均衡，因此放宽购汇准入，而取消境外参加行存款准备金可以恢复离岸人民币（CNH）流动性，重新做大离岸人民币市场的规模，推动人民币国际化。

  孙国峰表示，在人民币汇率水平趋于均衡的同时，市场预期趋于理性，跨境资本流动和外汇供求都更加平衡。在市场环境已转向中性的情况下，有必要调整前期为抑制外汇市场顺周期波动而出台的逆周期宏观审慎管理措施，使其相应回归中性，以强化外汇市场价格发现功能，提高市场流动性，更好地服务于实体经济，促进经济持续、协调、平稳发展。

  民生银行高级研究员应习文表示，人民币暂时回调并不意味着就此趋势反转。未来人民币汇率有望呈现“双向波动结合缓慢升值”的发展趋势，快贬和快升的概率都将下降。

针对于央妈新政与人民币汇率的两个基本问题

1央妈为什么要这样做？

原因其实很明显，人民币预期似乎正在走向过去几年的对立面，最近企业结汇大量增加，叠加银行交易盘的作用，导致人民币升值有些“失控”。

德国商业银行周浩表示，当前如果不对市场进行一定的管理，人民币将继续走强，但从宏观上而言，这似乎并不完全是一件好事。

中金公司等机构指出，结汇需求强+央行不干预=人民币快速升值，过去一段时间，央行对人民币汇率走势主要采取不干预的做法，表现在于人民币对美元升值，但外汇占款（央行购买外汇形成的人民币投放）变化不大，但如果人民币升值过快，可能会引发监管对汇率偏强抑制出口的担忧，最终将促使央行加大干预力度，比如加大从市场购买外汇或者放松之前一些为稳定人民币汇率预期而采取的管制措施。

2央妈“变脸”，是不希望人民币升值？

其实，压低斜率而不是改变方向。央妈已经在货币政策报告“逆周期因子”专栏中进行了说明。

央行表示，引入“逆周期因子”不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”，并非逆市场而行，而是在尊重市场的前提下促进市场行为更加理性。言下之意，央行基本认同市场供求因素决定的趋势和方向，对阶段性升值或贬值看得比较淡，但不希望“熊孩子”做得太过火，不希望走势过于单边、升贬值过于剧烈。

拓展阅读：人民币汇率升值背后的“羊群效应”

文/肖立晟 （中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员）

总体而言，“收盘价+篮子货币+逆周期因子”这种三因素的汇率形成机制，让“实需”重新占据主导地位。

过去两年，人民币汇率的走势是一场精彩的奇幻漂流。人民币汇率从2015年8月11日6.20贬值至2016年12月31日6.95，然后又重新升值至2017年9月8日6.46。这期间，市场对人民币汇率的解读汗牛充栋。总的来看，观点分为两派。一派以中央媒体为主，认为“人无贬基”：人民币汇率在中长期没有贬值基础。另一派以市场分析师为主，认为中美利差收窄，居民需要分散化投资，人民币汇率存在强大的贬值压力。

这两种观点实际上并不冲突。

如果单独考察经济基本面，人民币汇率并没有持续贬值的基础，从经常账户余额来看可见一斑。

如果单独考察中美短期货币政策差异，人民币汇率也会出现一定程度短期贬值压力。

比较费解的问题是，为什么去年人民币还处于“贬值通道”，几个月后就突然变成最强势的新兴市场货币，短短三个月升值幅度达到5.2%？

其实，答案就在2017年5月26日，中国外汇市场交易中心发布的“逆周期因子”公告中。公告指出：“在中间价报价模型中增加逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’。”

公告中提到的“羊群效应”是一个学术术语。“羊群效应”是指市场上存在那些没有形成自己的预期或没有获得一手信息的投资者，他们将根据其他投资者的行为来改变自己的行为。

在中国的外汇市场上，贸易商就是这样一群缺乏一手信息的“羊群”投资者，他们并不能完全理解央行意图，大多数时候只能根据中间价和央行外汇市场干预的程度来猜测汇率未来走势。

中国外汇市场有两个重要特征：第一，中国外汇市场受实需原则限制，外汇交易必须具备相应的真实贸易业务背景。第二，交易主体有限。外汇市场是一个封闭的、以银行间市场为中心，进行结售汇头寸平补的市场。但是银行只能为实需提供结售汇业务，无法做大规模的自营和投机性业务。

也就是说，中国的外汇市场没有机构性的风险分散者。如果央行不参与，外汇市场最终的交易对手方只能是贸易商。

在这种特殊的外汇市场结构下，人民币汇率的形成机制非常依赖贸易顺差。只有跟贸易相关的市场主体才能够进入外汇市场交易。而且，我国对资本项目一直保持宽进严出的管制，资本项目的市场供求并不能完全反映在外汇市场中。过去，央行通过持续外汇市场干预，构造了长期的升值预期，并且由央行来承担外汇风险，贸易商只需要将手中的美元，按照财务管理的需要卖给央行。这个时候，央行相当于牧羊人，为“羊群”投资者建好了羊圈，大家相安无事。

然而，“8·11”汇改之后，央行推动了中间价市场化改革，贸易商手中的外汇突然失去了风险对冲者，羊圈开了一个口子。

中国贸易商每年大概有5000亿美元的收入。按照过去的经验，其中至少有50%以上需要换成人民币，满足企业的正常营运的基本要求。尽管“8·11汇改”后，央行推动了中间价市场化改革，但是同时又动用外汇储备进行大规模市场干预，降低贬值速度，市场普遍认为人民币汇率没有贬值到位。这就相当于央行给羊圈开的口子太小了，羊群争先恐后地涌出去，形成了踩踏性的贬值预期。尽管贸易商认为人民币汇率还会有较大幅度的贬值，但是对冲汇率贬值的成本又太高，所以，贸易商规避汇率风险的操作是推迟结汇，将美元先存放在境外。

2017年5月26日，央行针对汇率形成机制推出“逆周期因子”改革。“逆周期因子”让央行重新获得市场价格主导权。空头开始迅速后撤，人民币汇率迎来一波强劲升值。货币当局实施逆周期因子后，人民币汇率制度实际上是由偏向浮动汇率转向了偏向固定汇率。这种操作方式相当于封住了羊圈原来的小口子，将羊群赶往反方向。

这一次恰逢美元指数大幅后撤，在央行逆周期因子的引导下，所有贸易商的人民币预期又从贬值转向升值。过去积累大量美元的贸易商遭受重大损失，人民币升值越快，被逼平仓的贸易商就越多，市场上美元供给也就越多，人民币进一步升值动力就越强劲。

最近三个月，不仅人民币成为全球新兴市场货币中升值最强劲的货币，人民币汇率指数也出现了小幅升值。这已经偏离了中国经济的基本面。

显然，这是新的一波“羊群效应”。本质上，这是中国外汇市场的微观结构在规避金融风险的同时，抑制了外汇市场的价格发现功能。由于缺乏风险偏好较高的投机者，外汇市场很容易出现单边市场格局。

此时，对于贸易商而言，将手中的美元拿去结汇显得有些不情不愿。过去人民币迅速贬值时，境内外汇市场每日交易量最高接近500亿美元。现在人民币开始急速升值，境内外汇市场交易量却仅为200亿-300亿美元。也就是说，这一次外汇市场的交易者除了被逼无奈入市结汇的贸易商外，并没有太多的对手方愿意卖出美元，承担未来美元升值的风险。

总体而言，“收盘价+篮子货币+逆周期因子”这种三因素的汇率形成机制，让“实需”重新占据主导地位。外汇市场仍然是以中间价作为指导价格，市场参与者唯央行马首是瞻。这跟过去的人民币中间价机制没有本质的区别。在这种机制下，央行仍然是外汇市场的牧羊人，贸易商的实需是外汇市场最重要的羊群交易者。当前中国的经济形势并不支持人民币持续大幅升值，人民币汇率跟随美元指数波动而升值的走势非常脆弱。如果任由其持续攀升，一旦未来有新的风吹草动，可能又会出现反向踩踏。